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发稿时间:2019-06-12 14:43 来源:神话娱乐官方网站下载 阅读量:850
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神话娱乐官方网站下载神话娱乐官方网站下载神话娱乐官方网站下载 截至2018年6月15日,沪深300成分股中PE(TTM,扣除非经常性损益)最低的50只股票行业分布如图表18所示。其中银行最多,有21只,其次是房地产、建筑、钢铁、煤炭等行业。 银行业估值已经维持低位很长时间了。早在2012年,银行业ROE在20%以上时,PE就仅在10倍以下。事后来看,市场对银行的估值还是有效的。自2013年,银行业ROE开始不断下行;目前在金融去杠杆的大背景下,银行业的盈利能力和资产质量都存在较大不确定性,因此当前的低估值正是对这种不确定的风险溢价。 房地产、建筑等行业也属于周期性行业,但从历史数据看,这些行业的ROE波动属于中等水平,那么当前的低PE是否表示这些行业被低估了呢? 图表20 和图表21 展示了房地产和建筑行业的ROE和现金流状况,不难发现,这两个行业在最近一年内ROE确实有所增长,但现金流状况都显著恶化。因此,当前的低估值或许反映了它们盈利质量的不确定性。 进一步,我们统计沪深300成分股过去一年的估值变化情况,对煤炭、有色等强周期行业观察PB的变化(盈利波动太大,静态PE不具参考意义),其余行业观察PE变化,见图表22。 结果表明,个股估值提升较集中的行业主要有计算机、医药、食品饮料等,个股估值下降较集中的行业主要有非银、建筑、电子、房地产、传媒、国防军工、交运等。 另一方面,估值提升的公司,其市值大多高于所在行业的市值中位数;而估值下降的公司,其市值大多小于行业中位数。可见,业绩波动较小、确定性较高的行业中的大公司,估值倾向于提升,而业绩波动大、盈利质量不确定性高的行业中的小公司,估值下降的比例明显更大。过去一年里,A股市场的“确定性”估值溢价正在全面回归。 过去一年里,A股市场的“确定性”估值溢价正在全面回归。对比美股市场的定价现状,我们发现,A股龙头公司、长期业绩明星的“确定性”价值仍未被完全发掘,现金流恶化及出口业务的“不确定性”,则应更加谨慎应对。 我们对不同业绩水平下的公司进行中美对比。美国股市尽管已上涨9年,但从PE来看还是比A股要低不少。唯一便宜的,是ROE连续10年在10%或15%以上的公司,PE、PB都比美国低(图表23统计时已剔除估值较低的银行业)。 近10年中有8年ROE高于15%或10%的对比中,虽然A股PE高于美股,但PB明显较低,这或许与A股公司盈利处于阶段性低位而美股处于盈利的阶段性高位有关,也可能与A股重资产属性的公司偏多有关。综合来看,A股中业绩较优的公司估值与美股相比已处于相对合理的水平。 另一方面,在历史时间轴上,中美高ROE公司的估值趋势反向变动: A股中高业绩确定性公司近10年来估值中位数持续走低;高业绩确定性的美股估值中位数则持续走高(已经剔除银行股)。 图表25中列出了A股近10年ROE均高于15%的公司名单(已剔除银行股),共包含20家公司,PE中位数为20.31,PB中位数为4.45。 经过一年多的龙头股行情,A股龙头公司的溢价是否充分?我们在大消费板块和周期板块中筛选龙头股组合来进行分析。筛选标准为:1)市值大于800亿;2)近两年ROE位于板块的前20%;3)上市满2年。 图表26和图表27分别展示了消费板块和周期板块里龙头和非龙头组合的估值比较,其中消费板块估值用PE衡量,周期板块用PB衡量。虽然过去一年多龙头公司股价涨幅明显大于整体板块,但龙头组合的估值水平仍明显低于非龙头组合。这与美股各行业中的大公司估值大部分时候略高于小公司的规律相背。可见,相较于非龙头公司,A股龙头公司的确定性溢价有望继续提升。 在步入存量经济的大背景下,即使过去业绩较优的小公司相对大公司也渐显弱势。我们筛选了近10年中有8年ROE超过10%的公司,按公司市值分为大公司组和小公司组。近2年间,业绩优异的小公司组业绩下滑,估值回落;大公司组业绩与估值则呈上升态势。这意味着存量经济下,向龙头大公司集中是大趋势。 在金融去杠杆的大背景下,企业尤其是中小企业的融资难度将持续增大,因此,企业的现金流状况更加值得关注。以市值位于后50%的中小公司为例,2017年其净利润总额增加,但同时净现金流和经营性净现金流均下降,可见这些公司的现金流状况在恶化。 我们进一步对各行业的业绩(ROE)和现金流状况(经营性净现金流/营业收入)进行分析。过去一年里涨幅最大的行业是食品饮料,其ROE和现金流均处于向上的趋势。而相对应地,过去一年里跌幅最大的行业传媒业,其ROE在下降,现金流也明显恶化。其他跌幅较大的行业,如建筑、机械等,也都存在现金流明显恶化的问题(ROE倒没有明显下降)。 可见,在金融去杠杆的大背景下,现金流是一个值得特别关注的维度,较稳定的现金流可获得确定性的估值溢价,而恶化的现金流意味着市场将给予更高的风险溢价。我们对27个中信一级行业(除银行和非银)近一年的ROE和现金流状况进行了梳理,结果见图表33。 外部环境的不确定性增加,使得出口业务的不确定性也在增加。我们对2017年上市公司年报中公布的海外业务收入数据进行了统计分析。 3522家公司里,2017年公布海外业务收入的公司共2068家,其中海外业务收入占总营业收入比超过20%的公司有819家,超过50%的299家。海外业务收入比超过50%的公司主要集中在电子元器件、机械、汽车、纺织服装等行业,其行业分布见图表34。

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